一年期央票发行利率何时上行

最近债市外围环境发生的变化很是让人纠结：经济正在小幅转好，还没有达到高速增长的可能，可通胀预期已经被提高到一个需要管理的高度；国内政策刚表示要微调，国外已经出现加息、提高存款准备金率的政策。而具体到债市内部，则是一年期央票二级市场利率的率先上行，并维持在高于一级发行利率的水平上。这样的局面我们是熟悉的，那是在2007年6月—12月的时间内，央票二级利率和一级利率在推动利率上行的过程中，不断转换着角色，即在某段时间内，二级拉动一级上行；在某段时间内，一级又稳定着二级利率。而在当下，央票的二级市场利率似乎又在跃跃欲试的拉动一级上行。其上行的时间究竟是由二级决定，还是由央行的加息政策切实决定，本文对其进行分析。

——历史上的一二级市场利率关系。从央票一二级市场利率的历史关系来看，当市场外围影响因素比较少、市场整体比较平静时，央票一级市场利率扮演着中流砥柱的作用；当市场环境急剧变化、市场趋势较为明显时，央票二级市场利率则充当急先锋角色，忽视一级利率的存在持续前行，甚至在2008年的牛市中出现“抛弃”一级的局面。

——历史上一级拉动二级阶段考察。我们重点考察2007年6月至12月这段时间内央票一级市场利率拉动二级上行的过程，可以看出，央票二级市场利率领先于一级上涨的主要理由是：经济过热、通胀、外汇占款增加、央行加息和提高存款准备金率，最后均以一级上涨而结束。

从持续时间来看，短则持续一到两周，长则持续一个月到1.5个月左右，其含义为二级提高在短期内并不意味着一级一定提高；而从偏离幅度外，正常一般在20bps以内，均值为8bps，即二级并不会偏离一级太多。当一级利率上行时，一般是一次性补足与二级之间的利差，并且和央行加息时间相契合；但也不完全如此，比如在第四阶段，央行没有加息，但央票发行利率也持续上行。

——央票发行利率或2－3周之后上行。从影响因素来看，我们认为，在2007年下半年我们分析的五个阶段中，第一阶段具有相对较好的参考意义，即政策层和市场预期还在互相影响、统一的过程中。但由于发生了金融危机，宏观经济背景显然已经发生了根本性的变化，如通胀、贸易顺差等与现状差距太远。因此，单纯地从持续时间进行分析也毫无意义。

而唯一相同的就是流动性过剩问题，其中除了央行按部就班的通过央票发行回收流动性外，境外的资本流入则是影响近期央行货币政策的一个明显因素。

从有关数据我们可以看出，近期在贸易顺差未明显增加的情况下，外汇占款出现明显增长，其数值已经达到2006年的单月最高值和2007年的第二大。我们认为，随着外来资本的持续涌入和国内微观经济的回稳，央行肯定会在央票发行规模和提高存款准备金率之间做出选择，而这两者任何一个发生明显变动，就是1年期央票发行利率上涨之时。并且我们认为这个时间不会太远，2－3周之后吧。

(中信银行 )

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