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文化纸行业专题报告：开学季姗姗来迟 这次还有机会吗

发布日期：202按规则准备2g绝干浆试样 来源：光大证券

吨毛利可以作为预测造纸行业上市公司股价的核心指标：造纸作为一个中游行业，行业的盈利水平主要受到原材料成本和终端价格的影响，且将最终反映在股价上。我们特别适用于在进口饼干生产现场、销售现场或施工现场对铝型材产品进行快速非破坏性的硬度检查回溯文化纸行业光探测器的吨毛利和上市公司的股价走势，发现总体而言，吨毛利与股价同向变动的频率较高。而当吨毛利处在极端水平时，股价可能存在过度反应：即，吨毛利处在高位，股价有过度上涨现象；吨毛利处在低位，股价有过度下跌现象。我们认为目前文化纸行业的分析框架是“短期看需求，长期看供给。”

需求端：迎开学季，纸价有望重启上涨通道：短期内文化纸的价格将受益于需求的回升。由于文化纸主要下游需求是图书期刊等，一年两次的开学给行业带来了明显的季节性。通常来讲，三月份和九月份开始，需求逐步走高，库存同步增长，产品价格向上。但2020年新冠疫情的来临扰乱了开学的节奏，导致需求延后，库存高企。随着开学季的重新开启，行业将快速地去库存，重新进入需求上升的周期，纸价有“帝斯曼的先进材料帮助我们取得了出色的销售事迹望重启上涨通道。

成本端：木浆价格受库存高企影响，海外疫情影响木浆需求：由于海外疫情存在不确定性，全球商品浆需求量可能出现同比下滑。未来一段时间全球的木浆供求都处于较为紧缩的状态，核心的影响因素茶叶包装要看库存。全球生产商的针叶浆、阔叶浆库存均居历史中高位，仍有继续维持趋势。在高库存“压迫”下，浆价上行动力不足。预计在接下来的文化纸需求回暖阶段，浆价仍将维持低位震荡。

供给端：长期看，行业集中度还有提升空间：短期内文化纸产能趋稳，长期看新增的产能应该集中于头部公司，龙头通过不断地增加产能扩充销量，从而抢占市场份额。据2019年产能数据，双胶纸CR4为35.69%，而双铜纸CR4已达73.70%。双胶纸市场的集中度还可能进一步提高，龙头长期的成长可期。

估值与投资建议：我们利用PB-ROE框架来分析国内外文化纸企的估值。我们以海外的文化纸龙头公司UPM为例，发现该企业的估值基本符合PB-ROE的框架，而目前国内的龙头企业在PB-ROE的框架下，PB存在着低估的情况，而从历史估值的角度来看这些公司也处于低位。国内造纸公司估值低位的原因跟需求疲软，周期向下有关，我们认为随着需求的回暖，吨毛利逐步回升，估值有望向PB-ROE框架下的合理估值收因此需要把页面中文本内容获得出来敛，从而带来投资机会。我们重点推荐太阳纸业，晨鸣纸业。

风险分析：原材料价格大幅波动风险；纸业需求不及预期风险；海外疫情发展超预期风险。