华生A股小修小补无法奏效牛熊转换套牢更多人

华生：A股小修小补无法奏效 牛熊转换套牢更多人

12月4日，中央政治局召开会议，审议关于改进工作作风、密切联系群众的八项规定，并分析研究了2013年经济工作。新一届领导人新的工作思路获得市场认可，跌跌不休的A股此后连续拉出放量长阳。　　但行情持续性仍是各方关注焦点。那些曾让股市连续下跌的因素会就此消失，还是会不断重现？对此，记者专访了屡次提前预知A股大反转的燕京华侨大学校长、经济学家华生。　　把脉行情　　市场偏暖 “春季攻势”提前　　随着宏观经济数据的逐步出炉，经济止跌企稳信号越来越强烈，中央新一届领导班子坚持宏观政策的连续性和可持续性态度非常明确。因此，宏观经济走稳走好已没有悬念。　　记者：12月5日A股的一指长阳后，市场上就此看多的声音并不多，大部分人仍认为将重演9月7日后的回调走势。但没想到，市场只在经过1天的迟疑后，就出现连续放量上攻的态势。市场真的起来了吗？　　华生：此前A股市场的大跌，有经济下滑以及外围市场不稳定的因素，根本原因在于市场本身，在于制度方面因素。　　在这波行情启动前，市场普遍预期明年一季度会有行情。随着宏观经济数据的逐步出炉，经济止跌企稳信号越来越强烈，中央新一届领导班子坚持宏观政策的连续性和可持续性态度非常明确。因此，宏观经济走稳走好已没有悬念。　　更重要的是，投资者从新一届领导班子反腐倡廉、作风转变中，看见了新气象、新变化，感受到了阵阵清风，从而对中国经济和社会的未来发展增强了信心、充满了希望，市场敏感地捕捉到这种信号，出现一波所谓抢跑行情，也是很正常的。　　记者：这波行情是否具有可持续性？如何定义此波行情？　　华生：我们可以将之看成是明年一季度行情的提前到来。一般而言，受我国特殊政治、经济活动安排的影响，往往春季都会有一波行情。但这是否意味着就此将出现大牛市，我觉得还不能这样乐观。因为随着行情回暖，原先影响市场下跌的因素，也会再次强化。如新股发行的加速、原始股东的套现行为升温等。因此，这波行情究竟能走多远，还取决更多的体制机制因素。　　当然，中央经济工作会议即将召开，各部门将布置新的一年工作，以及明年初两会召开等，市场环境偏暖。因此，很多人都期待这波春季行情走得更好些。市场气氛这几天的迅速变化也表明，股票市场是一个相当情绪化的市场，最不可取的就是牛市的时候盲目乐观，在熊市的时候又制造更加悲观的紧张空气。　　记者：其实，股市跌的时候，很多弊病都看得见，但涨的时候，并不等于这些问题就得到解决了。　　华生：股市是一个舶来品。2005年我国启动的股权分置改革，通过大体上5年左右的时间，终结了中国股市股权分置的历史。股权分置改革完成了，但中国股市的表现依然还有很多不尽如人意之处。先是新股发行的“三高”，即高股价、高市盈率、高募集让人诟病。尽管去年以来监管层祭出了各种强有力的行政手段直接干预、打击和限制新股上市首日涨幅，并在熊市中似乎取得了一时的效果，但按下葫芦浮起瓢，仅已被正式受理排队等待上市的企业已长达800多家，未被受理的隐性队伍更长。　　另外，此前蓝筹股的表现不尽如人意。尽管监管层大力倡导价值投资，力挺蓝筹股的投资价值。相对应的是小盘和垃圾股的股价长期居高不下，借壳重组在中国成为一个独特的热潮。　　因此，在股票发行、再发行及重组退市方面的种种市场扭曲表明，股权分置改革只是完成了中国股市与国际规范市场在形式上的接轨。要进而实现中国股市与国际规范市场在内容和实质上的接轨，就必须对当今行政色彩较浓和随意性较强的发行审批制度，按照市场化方向进行全面和根本的改革，启动二次股改。其主要任务就是要完成中国股市运行体制的市场化转型。　　问题仍存　　投资者与融资者关系失衡　　A股中小盘股高估值是一个不争的事实，它既是导致市场供求失衡、上市排队日长的基本原因，也是我国A股市场有太多中小企业想挤进来，而挤进来的公司一旦股票锁定期满，发起人股东和高管就想方设法套现的症结所在。　　记者：股市起来了，并不意味着问题的解决。如果我们不彻底解决制度性弊端，那么，刚树立起的信心就会受到打压，刚回暖的股指就会重新跌落冬日冰水中。应如如何看待这一问题？　　华生：要成功地进行任何重大制度变革，最重要的就是要认清中国股市的基本国情。我们不能像目前这样，仅仅看到A股的加权平均市盈率已与国际市场接近，就认为A股已具有投资价值，或中国股市与国际市场不存在重大的估值差异。　　因为中国股市的最大特征恰恰在于大盘蓝筹股一股独大，活力不足，估值压抑，表现低迷，从而拉低了整个市场加权平均的估值。而占上市公司大多数的中小盘股则普遍估值较高，即使在熊市中市盈率常常还在30倍以上。 这么高的估值，中小企业谁能不想上市？ 因此，A股的中小盘股的高估值是一个不争的事实，它既是导致市场供求失衡、上市排队日长的基本原因，也是我国A股市场有太多中小企业想挤进来，而挤进来的公司一旦股票锁定期满，发起人股东和高管就想方设法套现的症结所在。　　行政性控制新股发行价格和节奏，只会暂时麻痹投资者的神经，使这个给定结构下的价值回归过程显得比较平滑从而更加漫长，但它并不会改变二级市场成为一级市场原始股东提款机的实质。因此，无论出发点如何善意，这个温水煮青蛙的过程就其本质而言其实更加严酷。　　面对A股市场股价结构严重扭曲的现状，新股发行体制改革绝非现行行政性的小修小补就能奏效，投资者与融资者关系的失衡也绝非待经济好转、股市走牛就能消除。即使经济转暖，也只是准备着在牛短熊长的下一轮循环中套牢更多的二级市场投资者。因此，要在制度上校正投资者与融资者的关系，我们在原则上只有两个选择：一个是在现有上市门槛下一步到位地实现新股发行上市的市场化，不仅让排队的大批企业迅速上市，也为更多想上市的中小企业打开通道。可以想见，这样A股市场的估值结构将迅速巨幅调整，多数中小盘股和绩差股股价会大幅下挫并一步调整到位。　　面对重新定位的市场估值，很多企业自然会觉得估值低、融资少，上市后透明度高、监管要求多、成本高从而不合算而退出上市申请队伍，就如许多中国概念股在美国市场遭遇信任和估值危机之后，上市了也纷纷主动申请退市一样。这样，市场自然就会供求平衡。当然，这条道路需要市场内现有投资者承受巨大投资损失。由于各种利益的掣肘和冲突，这种休克疗法选择和实施的可能性应当说比较小。　　记者：还有别的选择途径吗？　　华生：另一条选择是大幅提高上市门槛，让市场在现有水平上维持供求平衡。这一条思路需要打破思维惯性，跳出圈子看问题。　　因为所谓市场经济，恰恰和我们现在股市采用的各种行政干预相反，就是要让价格自由化，让供求关系自动发挥调节作用。但是，不同证券市场的上市门槛则是由人去制定的。如美国的纽约证交所的门槛就比纳斯达克市场高出一大截。而纳斯达克本身也分若干层级，在场外市场挂牌的公司大大超过美国三大交易所场内挂牌的公司。可见上市门槛的高低确定并不影响市场运行的有效性。　　按我国现行的上市低门槛，够条件可上的企业数以万计，上市又有高估值溢价，供求自然失衡。如果我们做不到一步放开市场，而现行唯一的选择也是最好的替代办法就是大幅提高上市门槛。　　就如高考一样，想上大学尤其是名牌大学的人太多，僧多粥少，提高录取分数线就供求平衡了。这样至少堵住了那些利用高估值源源不断来上市套现提款的大门。场内中小企业历史形成的高估值可以通过强身健体并严格下市制度去夯实和分化，实现价值归位。至于提高门槛后大量不够条件的中小企业和存在关联交易的非整体企业，正好可以全部先去场外市场如新三板挂牌实习演练，改变场内市场过大、场外很小、头重脚轻的倒金字塔结构。　　而挡住了新股发行中风险大、套现急的中小企业和透明度差的关联交易企业的路，新股供给的市场压力就会大大减轻，场内存量企业的监管治理难度也就显著降低。　　解决之道　　股市走牛在于“机制设计”　　一次股改在逻辑上就要求随着股市全流通的转变，相应需要推出股市运行体制进一步实质性市场化的深度改革。这项工作的被忽略和延误导致了市场的继续扭曲，也凸显了二次股改的必要性。　　记者：可否这样理解，没有完善的制度设计，就没有中国股市的未来牛市？　　华生：是的。举个例子，谈到上市公司的估值合理，也必然包含绩差股、垃圾股的价值回归。这里最重要的，就是停止鼓励没有任何产业背景的借壳重组，废除借壳与IPO的双重标准。　　显然，由于任何借壳上市都是对拟上市企业权益的割让和摊薄，因此只要上市标准透明、上市通道敞开，所有够标准上市的企业必然不会去借壳，而想借壳的企业必然不够上市标准，这样就事实上堵死了所有企业借壳上市的路子。实际上，只要给现有场内投资者和企业一个恰当的过渡期，其后不再受理借壳上市的重组申请，垃圾股股价不用任何人干预限制自然会价值回归，即便跌到几角几分也无人问津。因为壳资源已经毫无价值。　　其实在沪深股市历史上投资者并不喜欢垃圾股，只是后来的壳重组政策使垃圾重组股屡屡成为市场排名最前的大牛股，这才扭曲了投资理念催生了投机文化。因此，把制度设计的缺陷归咎于散户投资者的盲从和投机炒作其实是本末倒置。　　应该看见，发行审批制度从新股、再融资到重组退市各环节的全面改革，是校正中国股市制度缺陷、重新构造市场不可回避的挑战和任务。与当年的股权分置一样，中国现存的行政干预和审批制度与证券市场的本质格格不入乃至直接冲突。尽早走出这套行政性的发行审批制度，股市才有可能恢复其正常的市场功能，也才能对实体经济的发展真正产生杠杆和推动作用，股市本身的繁荣和发展才有牢固的基础。　　记者：您认为股市改革思路和具体路径是什么？　　华生：证券市场是市场经济最精致敏感的神经中枢，如果背离了价格和供求自由这个市场化的精髓，不断对从发行到退市的价格、交易规则、供给数量、分配比例进行种种人为干预，这样的“改革”再多，也只能事倍功半，甚至事与愿违。　　二次股改即发行审批制度改革的主线，就是要全面破除和清理对股票市场价格、交易、供求和数量的管制和干预，集中精力做好三个门槛即发行上市门槛、再融资门槛、重组退市门槛的机制设计。股权分置改革实现了上市公司的同股同权，从而为股市的规范化、市场化和国际化打开了大门。但是它就像打开了潘多拉的盒子一样，既放飞了活力和希望，也放出了欲望和挑战。原始股东上市套现的冲动和壳资源炒作也随之俱涨。　　因而一次股改在逻辑上就要求随着股市全流通的转变，相应需要推出股市运行体制进一步实质性市场化的深度改革。这项工作的被忽略和延误导致了市场的继续扭曲，也凸显了二次股改的必要性。　　如果说一次股改即股权分置改革从设想的提出到实行经历了8年的沉寂和酝酿，我衷心地希望，二次股改即发审制度改革的全面启动，时间可以短得多，速度可以快得多。如是，将既能助推中国经济的发展，也是广大股市投资者的福音。

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